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创业企业合伙人应该如何分配股权?

时间:2018-05-16 栏目:职场

创业企业的股权架构应该如何设计?股权应该如何分配?

来源: 长江商业评论 (ID:CKReview)

作者:唐跃军,博士/副教授,复旦大学管理学院


引言


在“万众创新、大众创业”的双创时代,创业所引发的前所未有的广泛关注正日益高涨。与此同时,创业企业的治理问题也正在困扰越来越多的创业者,但是非常遗憾,创业企业的公司治理问题却往往不被创业者重视。企业治理制度设计和机制安排是创业企业经营管理最为重要的内部微观制度环境基础,好的公司治理是创业企业赖以生存并获得持续成功的最为重要的内部制度和机制保障,糟糕的公司治理则是创业企业表现不佳甚至失败、创始人团队及其他利益相关者矛盾重重甚至分崩离析最为常见、最为重要的根本性原因之一。


有数据显示,团队打架是创业失败的前三大诱因之一;而团队打架,很大程度上是由于创业企业最初的股权架构设计和股权分配埋下的恶果。


 

“以前陪我看月亮的时候,叫人家小甜甜!现在新人胜旧人,叫人家牛夫人!”人性是不能被考验的,“没有永恒的朋友,只有永恒的利益(A country does not have permanent friends, only permanent interests.)。”至少平均而言,国家如此,人亦如此。在利益,尤其是巨大的利益面前,创业合伙人关系大概率完全服从“人性的基本面”,像瓷娃娃一样脆弱不堪。


对创业合伙人而言,最为核心的问题之一往往是创业企业的股权架构应该如何设计?股权应该如何分配?这也是创业企业治理最为重要的部分。实际上,创业企业的股权架构设计和股权分配事关公司利益格局和利益分配,是创业者和创业企业必须迈过去的“生死劫”。渡不过此劫,意味着创业企业在公司治理制度安排和机制设计层面先天不足,极有可能陷入内斗散伙倒闭的境地,或者暂时成功了却留下诸多不知何时爆发而且可能致命的后遗症。

    


失败的案例



股权架构设计和股权分配失败的案例似乎远超成功的案例。比如西少爷的初始股权架构设计和股权分配已经妥妥地为之后的内斗纷争埋下了伏笔。


 

西少爷转做肉夹馍火了以后,涉及到融资和投票权,创始人之一的孟兵就说,要融资就要搭一个VIE结构,自己的投票权要放大到三倍,其他人就觉得凭什么你要放大到三倍?我们按表决权就行了,于是就僵持,僵持之后形成了僵局。导致很多决策做不了,新一轮融资也遇到困难,根本原因就是没有一个人能说了算。假使其中某个人超过50%,那后面的进展都会被改写。


西少爷后续的进展是,创始人之一的宋鑫去告公司要求行使股东执行权,不过后来撤诉了。再后来孟兵起诉宋鑫,要求以12万元的价格过户估值2400万元的期权,这都是创业一开始股权架构设计和股权分配不合理埋下的苦果。


“真功夫”的股权纷争也是我们所熟知的失败案例。真功夫刚开始是一家由姐夫和小舅子开的小门店,刚开始是小舅子在做,后来姐夫姐姐加入。因为大家都是亲戚,在股权上也不计较,55开,小舅子和姐夫各一半。


随着真功夫的生意日渐红火,每个人的作用、心态等均逐步发生变化。小舅子潘宇海在这个过程中,解决了中式快餐标准化的问题,于是觉得还是和姐夫55开太吃亏,而姐夫蔡达标在市场拓展时非常厉害,市场布局能力强,所以姐夫觉得标准化有什么了不起,市场拓展才牛X,这种情况下也开始觉得55开吃亏,就不断排挤小舅子,导致小舅子撂挑子不干了。


在两人相互争斗的过程中,小舅子行使股东知情权,开始查账。一查查出问题,把姐夫蔡达标给送进了监狱,还判了刑。这直接导致现在真功夫的发展远不如预期。


 


成功的案例



火锅连锁店海底捞曾经是均等股权架构,张勇夫妇和施永宏夫妇占股各50%,后来引进了融资后,两方各47%左右,没有哪一方能说了算。


 

比较强势的张勇让施永宏让出了18%的股权,非常幸运且成功地进行了股权架构的调整,相当于占有了三分之二以上的股权,实现了对企业的控制权。海底捞在股份内部转让后,资本进入就方便得多,有利于借助资本的力量,同时内部发展相当健康。



注册资本、股权与股东权利



股东出资义务更多源于股东之间的书面约定(出资时间、方式、附条件)。《公司登记管理条例》第14条:股东的出资方式应当符合《公司法》第二十七条的规定。股东以货币、实物、知识产权、土地使用权以外的其他财产出资的,其登记办法由国家工商行政管理总局会同国务院有关部门规定。股东不得以劳务、信用、自然人姓名、商誉、特许经营权或者设定担保的财产等作价出资。


未出资或抽逃出资,股东可以被除名。《公司法司法解释三》第17条,股东未按章程约定履行出资义务或抽逃全部出资,经催告后在合理期限内仍未缴纳或返还出资的,公司可以以股东会决议解除该股东的股东资格。对于该股东除名决议,该未出资股东不具有表决权,即便该股东系控股股东。


股权指的是基于股东出资义务在工商局登记的股权。限制性股权指的是在某一方面有限制性,比如设计了股份绑定机制,兑现、转让、质押和处理等方面都会受到限制。股票期权则针对企业员工,主要是激励核心员工、高级管理人员等。


股东权利是复合型权利。《公司法》第4条,公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。股权可以分为自益权和共益权(控制权和收益权)。自益权主要包括股利分配、新股认购、股份转让、剩余财产分配权;共益权主要包括表决权、提案权、质询权、董事监事和清算人解任请求权。股权权能可以分离,比如可以委托他人管理。


 

基于股东权利,公司章程或其他相关法律文件(比如股东签署的投资协议、补充协议等)通常会列明股东共同出售权条款、优先认购权条款、优先购买权条款、提名权条款(比如阿里巴巴马云和他的合伙人制度)、优先分配权条款、反稀释条款、股东登记权条款、业绩补偿与业绩承诺条款等。



股权架构设计和股权分配的基本原则



一般而言,股权架构设计和股权分配需要遵循的基本原则如下所列:


  • 公平原则:“不患寡而患不均,不患贫而患不安。”务必坚持并实践公平原则,创业合伙人对创业项目的贡献或潜在贡献与其持股比例显著正相关。


  • 效率原则:股权分配需符合资产专用性原则,股权架构的设计需要充分考虑并有助于提升公司治理效率与经营管理效率。


  • 控制原则:在初始股权架构设计和股权分配及其之后的重大变动中,需要着重考虑创始团队对创业企业的控制权安排及保障。这对于激发、维持创业团队企业家精神,提升公司治理效率与经营管理效率都相当关键。


  • 资本运作:初创企业的股权架构设计和股权分配要有利于后续的融资和IPO安排,以便借助资本和市场的力量快速发展。


  • 避免均等:尽可能杜绝糟糕的股权结构安排,比如55开,或者333之类,避免制度层面的先天不足,最好一开始就设定好。


  • 动态原则:创业企业的股权架构设计和股权分配在后续的发展过程中要在动态的层面符合资产专用性原则,在创业企业内部引入市场机制促进合理竞争,适时调整或改进股权架构设计和股权分配,实现重要利益相关者的激励相容。



创业企业的股权架构设计和股权分配



一般做法


创业企业的股权架构设计和股权分配首先要通过创业合伙人内部协商、独立第三方、资本市场等方式给企业估值。其次,创业企业的“老大”很重要。一般而言,创业企业的CEO对公司有更多担当和责任。在前期,企业的发展往往与CEO的能力直接挂钩,同时为了保障决策效率,CEO在创业项目中要尽量拥有多数股权,能够有效控制新创企业。再次,从资源互补、多方面综合考量其他合伙人。合伙人往往在企业发展过程中各有优势,比如资金、资源、专利、创意、技术、运营和个人品牌等,需要综合、动态地考量。最后,特别注意动态平衡。适时权衡各方面在各个阶段的作用与贡献,设计相应机制动态平衡、调整创始团队的股权分配。


对于后续加入、中途加入的合伙人,要注意坚持“先恋爱再结婚”的原则,以便完成真正的了解和磨合。要注意通过法律文件明确:a.联合创始人的具体待遇,b.待遇相关条款生效的前提条件,c.待遇相关条款生效的时间(进行股份绑定安排、股权架构和股权分配动态性),d.联合创始人退出的机制安排。


预留给新合伙人的股权往往非常必要。不是所有团队都能从刚开始的时候就很幸运地找到齐整合适的创业团队,中间必然还会有各种各样的联合创始人需要引进。对于在不同融资阶段引进的联合创始人,需要预留10-20%的股权。随着创业企业不断成长,股权的价值越来越大,给出去容易,拿回来困难异常,因此提前预留极为必要。在考虑股权这个蛋糕怎么切的时候,首先要照顾的是员工份额,留多少才能持续吸引后续的优秀人才加入?这个需要提前规划。


奇虎360则拿出40%作为股权激励池。当然,更为“彻底”而且巧妙的是我们耳熟能详的华为。目前任正非持股1.4%,员工持有公司98.6%的股权,可以享受股利分红与股票增值所带来的收益,但是不能行使表决权,不能出售、拥有股票,即所谓的虚拟股权制度(限制性股权)。员工通过股权激励获得相应的收益权(剩余索取权)并共同承担企业经营风险而实现激励相容,可以充分激发关键人力资本的潜力。


 

比较合理的股权结构


一般而言,比较合理的股权结构可能是,CEO持股50%-60%,联合创始人加起来不超过30%,预留10%-20%的员工股权池。


 

Facebook股权结构:


 

2位创始人股权分配:

 

 


  • 梯次明显:在合伙人股权分配上要有一个明显的梯次,即在避免均等的基础上,实现梯次。比如CEO老大、CTO是老二,然后依次各种“O”,按照21、13、8、5、3、2、1(斐波拉切数列,或称为神奇数列)这种梯次分配。


  • 动态评估:根据创业项目所处的不同阶段不断做评估,因为项目融资阶段不一样,企业的估值也是不一样的,股权需要据此进行动态分配。比如吸纳一个联合创始人、一个非常厉害的CTO,该给多少股份?能不能用钱来解决?钟子期,10%-20%;天使轮,5%-10%;A轮,3%-5%;B轮,1-3%,或者期权。


股权架构与股权分配的法律设计


尽管不是一个必备的法律文件(在工商注册时会要求提交公司章程),但是股东协议相当关键,旨在创业项目开始时,对游戏规则进行明确化的说明。股东协议的法律价值在于:首先能让大家都遵守游戏规则,其次是确保股权结构的稳定,确保每一个人现有的股权和未来可以兑现的股权,是与实际付出相匹配的。


股东协议所涵盖的重要机制包括:


股权兑现机制(股权成熟机制)。有一个双方之间的约定,做一个股权兑现的规定,明确兑现期限和条件。至于具体的兑现模式,可以是按年,比如按四年,每年兑现25%,然后干满两年就兑现两年的;也可以按照融资阶段、项目进展兑现,或者按照企业业绩指标。股权兑现机制的核心是:登记在工商局的股权是你的,但一定不是一成不变的,需要按照时间和阶段的发展,你个人对公司的付出来不断评估兑现。


股权的动态调整机制。除上述股权兑现机制(股权成熟机制)中分阶段兑现股权之外,主要包括:


  • 主动离职,股份需要退出;


  • 因自身原因无法履职,股东因为自身的原因,比如身体,能力问题,操守,观念,理念不一样等原因不能履职的,要把股份让出来;


  • 故意和重大过失,在一些重要的岗位做出伤害运营利益的事情,这种情况下会被解职,肯定就是离开;


  • 离婚,“土豆条款”,约定股权归合伙人一方所有,即在合伙协议中约定特别条款,要求合伙人一致与现有或未来配偶约定股权为合伙人一方个人财产,或约定如离婚,配偶不主张任何权利;


  • 继承:公司章程可以约定合伙人的有权继承人不可以继承股东资格,只继承股权财产权益;


  • 犯罪:合伙人因为各种工作原因或者个人原因犯罪影响到创业企业后续资本运作,或者因为被关押导致公司决策受限时,股份需要退出。


回收股权的协议条款。中途退出:已兑现的股权由创业合伙人A持有,比如A干满1年,确定给5%,那这5%就是A的,剩下的部分就按照协议里的内容去兑现或者处理;对已兑现的股权启动回购,需要事先约定的价格,比如按照不同阶段的融资估值等,估值的十分之一、十五分之一,乃至最多的五分之一来进行回购。未兑现的股权:无论未兑现的股权是多少,创始人都可以以法律允许的最低价格回购回来,有时候是一块钱,或者是注册资本的价格完成回购(保证公平,防止有人不劳而获,另外还能分配给新引进的人,激励新加入者)。因为过错产生的回购:在有人违反公司的章程,给公司造成损失时,强制回购其股份。


退出机制。对创业合伙人股权转让/回购/没收等进行相应的法律安排。



创业企业股权架构设计和股权分配的原则性建议



(1) 关系重要还是规则重要?


不可否认关系在中国经济、政治、文化等各个层面的重要性。尽管并非不讲规则,但是中国目前依然是政府主导的以关系为基础的社会经济形态。一般而言,创业是一段艰难曲折的旅程。在其中,兄弟感情重不重要?重要;情怀初心重不重要?重要;德行人品重不不重要?重要。……可以说,这些都极其重要,但是在极其艰难曲折的创业旅程中,“兄弟感情”、“情怀初心”、“德行人品”……都有赖于规则清晰合理所能带来的重要保障。


在中国市场,深谙关系并在其中游刃有余者,不乏其人;以“兄弟感情”、“情怀初心”、“德行人品”……大行忽悠之道者,不乏其人。创业行为可能起于“关系”,但亦很可能只能成于“规则”。创业合伙人切实地回归人性的基本面,结合中国的现实情境,基于关系讲规则,可能是最为合理和可持续的企业成长与发展之道。如此,基于公司治理原则的股权架构设计和以激励相容为目标的股权分配自然是极其重要的。这是创业过程中基于关系讲规则最为主要的表现形式,是创业企业治理制度安排和机制设计最为重要的环节。可以说是治愈创业企业治理乱象的一剂良药。


实际上,如果只讲关系不讲规则,那么人性的基本面决定了“可共患难不可共富贵”。创业之初或后续合伙人加入初期,创始人和其他创业合伙人最有可能开诚布公地友好协商股权架构设计和股权分配问题,即使偶有小小争吵,也远好过之后电光火石的股权纷争和分崩离析的惨败收场。


不论是创始人还是其他的创业合伙人,任何人说类似于“先好好做事情,等事情做好了再谈股权”这样看起来合理、体贴甚至豪气的话,都非常值得警惕。


创始人这样说,很可能意味着强烈的控制欲和占有欲,以及显著的机会主义倾向(狡兔死,良弓藏)。创始人要么是不懂人性基本面和不懂公司治理的幼稚无知之徒,要么是玩弄人性和公司治理机制的投机分子和忽悠者。跟随这样的创始人一起迈上创业之途,要做好可能身心俱疲,一无所获的思想准备。


而如果其他创业合伙人这样说,创始人亦需小心谨慎其可能的机会主义倾向,一旦建立起来广泛深入的关系网络,积累足够的筹码,其他创业合伙人将不可避免摊牌,引来对创始人和创业企业不利的股权纷争。当然,其他创业合伙人说类似于“先好好做事情,等事情做好了再谈股权”这样的话,也可能是幼稚无知以及缺乏规则意识。创始人带这样的合伙人一起创业,恐怕也会比较费劲。


(2) 创业合伙人如何分股权?


正如前文所言,股权架构设计和股权分配是创业企业治理最为重要的部分,是其他公司治理制度安排和机制设计的基础。不仅牵一发而动全身,而且影响极其深远。同样,基于人性的基本面,合理的股权架构设计和股权分配不仅要激发创业合伙人的企业家精神,凝结关键人力资本实现激励相容,而且也要注意监督制衡机制的考量。


基于前文对股权架构设计和股权分配的讨论,个人建议创业企业以斐波拉切数列(1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55,……,从第三个数开始,后一个数是前两个数之和,而且越往后,相邻两个数的比值越接近黄金分割点)中的数字作为临界值设定公司股权结构,同时注意到公司法和公司章程的一般规定。比如,未获得外部融资的初创企业创始人持股55-67%,当然,如果最初创业合伙人比较多,创始人或者主要的创业合伙人持股比例建议为50-55%,另外,在企业刚刚创立时创始人持股比例,特别是控制权/投票权可以更高一些,比如67-89%;其他创业合伙人持股21-34%,为后续加入的合伙人以及核心员工预留13-21%的股权,可暂时由创始人代持并行使相关权利但不包括收益权,相关收益作为公司留存支持公司发展。


这样,依照中国公司法和公司章程的一般规定,持股超过50%的创始人对公司一般经营事项具有决定权(简单多数通过),但涉及公司重大事项(需要三分之二多数通过),必须取得更多的其他合伙人的同意(特别是当其他合伙人联合起来且持股超过33%时,可以否决创始人的提议)。既有利于激发创始人企业家精神、发挥其经营管理才能、保障公司治理和公司管理效率,又有利于通过剩余索取权和剩余控制权凝聚其他创业合伙人和核心员工所拥有的关键人力资本,实现激励相容并确保对拥有控制权的创始人进行必要且适度的监督制衡,提升公司战略决策质量。


(3) 创始人控制权如何保障?


通过迟迟不给其他创始人股权的方式保证自己控制权和私利的创始人的格局和动机非常值得怀疑,同时这样的做法也相当愚蠢,暴露了创始人对公司治理制度和机制的无知或者漠视。实际上,存在相当多对创始人控制权进行有效保障的办法。最值得推荐的当属采用有限合伙企业的设计分离投票权和收益权。既可以保障创始人的控制权,又有利于实现关键人力资本的激励相容。


在此,我们可以围观一下“马教主”掌控浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司(蚂蚁金服,拥有支付宝)炉火纯青的高超手法。

 

 

从图中可以看出,蚂蚁金服的两大股东为杭州君澳股权投资合伙企业(有限合伙)和杭州君瀚股权投资合伙企业(有限合伙),并没有马云的身影。杭州君澳股权投资合伙企业(有限合伙)的合伙人中也没有马云。在杭州君瀚股权投资合伙企业(有限合伙)中,终于看到马云出资2000万占2.17%的股权,但仅仅是作为有限合伙人。不过,非常值得注意的是,杭州君澳股权投资合伙企业(有限合伙)和杭州君瀚股权投资合伙企业(有限合伙)的普通合伙人为杭州云铂投资咨询有限公司,其法定代表人正是马云,注册资本1010万,由马云全资控股。


根据《合伙企业法》,合伙人分为普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)。普通合伙人拥有公司事务管理权,但需承担无限连带责任;有限合伙人以其出资额为限承担有限责任,但一般没有公司事务管理权。这意味着,马云通过“有限合伙企业”的精妙安排,只用了3010万元就完全控制了估值3900亿元的蚂蚁金服,拥有的投票权比例高达76.43%。这提供了相当大的股权融资稀释空间,不仅方便融入巨量的外部资金支持公司发展,又不会威胁到马云对蚂蚁金服的控制权。


另外,虽然马云出资仅3010万,只占蚂蚁金服总股本的2%左右,但他的收益权可能并不低。一方面,马云作为杭州君瀚股权投资合伙企业(有限合伙)的有限合伙人,可以分享有限合伙人的投资收益;另一方面,由马云独资控制的杭州云铂投资咨询有限公司作为两个有限合伙企业的普通合伙人享有管理分成和管理费,根据《合伙企业法》中规定,允许普通合伙人和有限合伙人自主约定分成比例,按行业惯例普通合伙人可以分到投资收益的20%甚至更多。


(4) 创业企业股权如何实现动态安排?


毫无疑问,创业企业创始人应该善待早期创业伙伴,尽早设计科学合理的股权架构,适时、适当地进行最初阶段的股权分配。但是,公司作为永续经营的实体,处在不断的发展变化中,不同成长阶段对人力资本量与质的需求均不同。一方面,早期创业伙伴,特别是其中成长比较慢的个体,可能越来越不适应公司新的发展阶段,对公司成长的边际贡献越来越低;另一方面,公司需要不断引入新的合伙人或者核心员工,满足公司发展对于关键人力资本的需求。因此,创业企业股权架构和股权分配显然不能一成不变,需要动态调整。


在此,个人建议在现有的法律和制度框架下,借鉴华为虚拟股权制度的基本思想和原则,同时避免华为虚拟股权制度在大多数企业中的适应性问题,参照唐跃军(2016)所做的一般性设计构建动态股权治理平台创新创业企业治理模式,利用有限责任公司规避无限连带责任、采用有限合伙企业构建收益权和控制权(投票权)分离的股权激励持股平台、引入管理层及核心员工民主决策与监督机制、在公司内部实行动态的股权流转设置、设计股份绑定机制促进激励相容、引入与华为类似的动态配股增发机制、基于公司业绩表现实施与华为类似的动态分红制度、完善华为基于员工绩效的动态增发配股和动态分红制度、同时在必要的情况下改善并创新创业企业监事会治理机制,以期在企业内部引入市场机制促进合理竞争、实现重要利益相关者的激励相容,降低第一类代理问题(Jensen and Meckling, 1976)和第二类代理问题(La Porta et al., 1999,Claessens et al., 2000, 2002;Villalonga and Amit, 2006,Tang et al., 2007,唐跃军等,2008,2012,唐跃军、左晶晶,2014,Tan and Tang, 2016)的影响,重构创业企业治理模式,既充分激发关键人力资本的潜力,又确保创始人(或创业团队)控制权,同时在监事会治理和董事会治理层面辅以相关公司治理机制进行合理制衡。


以此做到在符合现有中国法律规范的前提下,构建动态股权治理平台在创业企业内部引入市场机制促进合理竞争、实现重要利益相关者的激励相容,降低代理问题的影响,既有效凝结关键利益相关者的战略性资源与能力,又确保公司创始人或创业团队的控制权,同时辅以相关公司治理机制进行合理制衡,进而让创业企业获得内生增长动力并逐步形成内生增长能力。

 

参考文献:

[1] Claessens,S., Djankov, S. and Lang,L. H. P., The separation of ownership and control in East Asian corporations[J]. Journal of Financial Economics, 2000, 58:81-112.

[2] Claessens,S.,Djankov,S.,Fan,J. P. H.,and Lang,L. H. P., Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings [J]. Journal of Finance, 2002, 57:2741-2771.

[3] Jensen, M.C., Meckling, W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3: 305-360.

[4] La porta, R., Lopez-de-Silanes, F. and A. Shleifer, Corporate ownership around the world[J]. Journal of Finance, 1999, 54: 471-517.

[5] Tan, Justin and Yuejun Tang, "Donate Money, But Whose? An Empirical Study of Ultimate Control Rights, Agency Problems, and Corporate Philanthropy in China", Journal of Business Ethics, 2016, 134(4): 593-610.

[6] Tang, Yuejun, Xie, Rengming and Chuxi Zhang (2007), "Counterbalance Mechanism of Blockholders and Tunneling of Cash Dividend: Evidences from Chinese Listed Companies from 1999 to 2003", Frontiers of Business Research in China, Vol.1 (4): 521-543.

[7] Villalonga, B. and R. Amit., How do family ownership, control, and management affect firm value?[J]. Journal of Financial Economics, 2006, 20:25-54.

[8] 吕长江,郑慧莲,严明珠,许静静,“上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利?”,《管理世界》,2009年第9期。

[9] 吕长江、张海平,“股权激励计划对公司投资行为的影响”,《管理世界》,2011年第11期。

[10] 苏冬蔚、林大庞,“股权激励、盈余管理与公司治理”,《经济研究》,2010年第11期。

[11] 唐跃军,“国有企业改革的股权治理机制研究:动态股权治理平台与国有企业的内生增长能力”,2016,复旦大学管理学院工作论文。

[12] 唐跃军、吕斐适、程新生,“大股东制衡、治理战略与信息披露:来自2003年中国上市公司的证据”,《经济学(季刊)》,2008年1月,第7卷第2期(总第28期),第647-664页。

[13] 唐跃军、宋渊洋、金立印、左晶晶,“控股股东卷入、两权偏离与营销战略风格:基于第二类代理问题和终极控制权理论的视角”,《管理世界》,2012年第2期,第82-95页。

[14] 唐跃军、左晶晶,“所有权性质、大股东治理与公司创新”,《金融研究》,2014年第6期,第177-192页。

[15] 周建波、孙菊生,“经营者股权激励的治理效应研究:来自中国上市公司的经验证据”,《经济研究》,2003年第5期。



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标签: 企业合伙人股权分配

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